本文编译自HSBC Global Research Brave New World Time for Apple to redefine its core

本期解读人:小麦(独立研究员,投资真相追寻者)

苹果跌下神坛。周四美股,苹果公司全日跌9.96%,收报142.19美元,创6年最大单日跌幅,此前遭高盛、摩根士丹利等多家投行下调苹果目标价

1月3日,库克发出了一封致苹果投资者的信,主要是将2018年最后一季度的营收,从之前预计890亿美元到930亿美元之间降至840亿美元,这引来了众多投资者的关注,因为在近15年的时间里,苹果从来没有过下调营收预期的先例。

此前,苹果相继收到中、德法院下达的iPhone禁售令后,投资者的心又凉了一截。

而在更早之前,汇丰发表研报表示,对苹果的增长前景持谨慎态度,评级从买入下调至持有,同时目标价也由205美元降至200美元。

iPhone销量增长放缓,服务收入依赖现有的用户基础,不可能增长很快,因此汇丰认为,现在应该把苹果看成一个收入稳定或低增长的公司。

汇丰的担忧主要来自智能手机市场饱和。目前手机行业的渗透率已经很高,发达市场的渗透率超过90%,因此iPhone销量的上升空间有限,ASP也很难提高,再综合考虑换机周期变长、购买力及新兴市场竞争等因素,汇丰推断出未来几年苹果手机业务将放缓。

不同市场表现可能不一样,汇丰依然看好美国市场的需求。调查结果显示,苹果在美国仍有很多忠实的粉丝,57%的受访消费者表示苹果仍是首选的智能手机。同时有39%的受访者对苹果智能手表非常感兴趣。

有21%的受访者愿意为更好的性能支付更高的价格,47%受访者希望手机有所升级,但价格保持不变。在使用周期的问题上,有49%的受访者表示换机周期不超过两年。

需要注意的是,美国虽然是苹果最大的市场,但利润率不及其他地区市场。例如,2018财年美洲地区占苹果42%的营收(其中美国占近90%),但利润率仅为31%,而中国市场的利润率为38%、日本为44%,亚洲其他地区为36%。

在这些利润率相对较高的新兴市场,汇丰并不看好后续苹果的增长潜力。在全球最大的智能手机市场中国,苹果曾经一家独大,但随着本地手机品牌崛起,苹果的市场份额逐步被侵蚀,现在已经跌出销量前五。此外,苹果近期进入中国市场还受汇率、贸易摩擦(关税)等因素的负面影响。

在作为全球智能手机第二大市场的印度,苹果缺乏直接零售渠道。按照印度目前的外国直接投资(FDI)政策,除非30%的销售产品来自本地,否则外国品牌不能在印度开店,苹果一度申请豁免,但在2017年3月被印度财政部拒绝。因此一直以来,iPhone在印度的生产和销售只能通过第三方完成。这也是苹果在印度市场的表现不及小米、三星和OPPO等品牌的原因之一。

近日传来一个好消息,印度工商部长苏雷什·普拉布(Suresh Prabhu)将于下个月会见苹果高管,讨论iPhone生产方面的问题,苹果有可能考虑在印度设立自己的工厂。

苹果还需要面临的另一个问题是印度中高端市场潜力不足。目前大部分印度消费者仍在使用功能手机,而非智能手机。据市场调研机构Counterpoint调查,印度只有4%的高端智能手机售价高于450美元,而iPhone的售价已经达到749美元,在印度打开高端市场的难度可想而知。

就手机业务而言,汇丰对iPhone出货量的预计偏中性,虽然增长放缓,但也不会大幅下降,主要是因为iPhone用户基数庞大,有接近7亿人,汇丰估计每年的换机量维持在2亿部左右,可以支撑手机出货量稳定在较高的水平。

汇丰认为,苹果的长期增长动力在于服务,其中主要包括App Store、iTunes和iCloud等。服务已经取代手机成为苹果的营收增长引擎,但收入占比还不高。上一季度核心硬件(iPhone、Mac和iPad)销售额占总营收77%,若加上AirPod、 AppleTV、 Beat等其他硬件,比例高达88%,而服务收入只是很小的一部分。

根据苹果此前的指引,2016-2020年间,服务收入将翻番。汇丰认为服务类业务的毛利率至少是iPhone的两倍。由于服务占2016年销售额的11%,如果2020年实现指引,占比可能达到17%,届时服务业务对利润的贡献应该会更高。

内容、AR方面的高毛利业务还有很多上升空间,加上大部分手机的组件成本理论上会下降,汇丰预计苹果毛利率将从目前的38%提高至2022年的40%。

盈利预测方面,汇丰预计2019-2021年,苹果营收复合年增长率为4%,从2018年的372亿美元增至569亿美元,毛利率从2018财年的38.3%升至2021年的39.7%,主要由服务业务增长推动。短期内,毛利率可能受汇率波动影响,营业利润率受运营成本上升影响,汇丰相应地下调了预期。

汇丰认为,苹果估值不贵,但缺乏短期催化剂。从长远来看,应该关注苹果利润率更高的业务,这才是影响苹果价值重估的关键因素。

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